*다음 아티클은 얼마 전 소개한 바 있는 중국 경제 전문가 크로스커런츠의 분석입니다. 

최근 트럼프와 시진핑의 회동 이후 관련 내용을 업데이트했기에 수정한 번역본을 다시 등록합니다(과거 게시물은 삭제).

결과적으로 이번 회동의 결과는 이 친구의 예측에 힘을 실어준다고 할 수 있습니다.

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중국의 붕괴된 대차대조표, 그리고 2030년 대만 침공 시나리오

-크로스커런츠 작가

 

필자의 X(트위터) 타임라인은 중국의 압도적인 인프라와 제조업 굴기를 예찬하는 게시물로 넘쳐난다. 겉만 보면 그럴싸하다. 하지만 그 이면의 자금 조달 방식을 들여다보면 실상은 다르다. 중국 금융 시스템은 온갖 편법과 숨겨진 레버리지로 얼기설기 기워낸 누더기 상태다. 부동산, 인프라, 저마진 제조업 등 기존 성장 엔진은 이미 꺼졌다. 

중국은 지금 고부가가치 성장이 절실하다. 하지만 장기전을 버틸 체력이 없는 취약한 금융 시스템 탓에, 중국은 결국 2030년 이전에 대만을 기습 침공하고 미국과 협상하는 시나리오를 택할 가능성이 매우 높다.

이 주장의 근거는 세 가지다. 

△첫째, 왜곡된 인센티브 구조와 토지 금융, 그림자 금융이 가계 저축을 수익성 없는 정치적 투자로 탕진해 국가 대차대조표를 망가뜨렸다. 

△둘째, 과잉 생산과 지속 불가능한 무역 흑자 외엔 성장 동력이 전무하다. 이를 타개할 생산성 혁명은 최첨단 반도체와 AI만이 가능한데, 중국은 정작 그 열쇠를 쥐지 못했다. 

△셋째, 부채와 인구 절벽, 탈동조화(Decoupling)의 압박으로 시간이 없다. 국부를 가계로 이전하는 일종의 정공법이 남아 있지만, 이는 공산당에게 정치적 자살행위나 다름없다. 결국 베이징은 2030년 이전에 대만 침공이라는 위험한 도박을 감행할 것이다.

◇중국 성장 모델을 망가뜨린 세 가지 구조적 왜곡

세 가지 힘이 중국 금융 시스템을 불투명한 장외(Off-balance) 시장으로 내몰았다.

-중앙과 지방의 엇박자: 베이징은 급진적인 발전을 요구한다. 선거가 아닌 실적으로 승진하는 지방 관료들은 부채와 보조금을 동원해 '눈에 보이는' 성과를 만들어낸다. 시진핑의 공급 개혁으로 공식 대출이 막히자, 자금 조달은 더 깊은 음지인 그림자 금융으로 숨어들었다.

-2008년의 재원 대책 없는(Unfunded) 메가 부양책: 금융위기 직후 중국은 4조 위안(840조 원) 규모의 부양책을 쏟아부었다. 중앙정부는 고작 1조 2000억 위안만 부담하고 나머지는 지방정부와 국영기업에 떠넘겼다. 조세권도, 채권 발행권도 없는 지방정부는 결국 편법 대출에 의존했다.

-토지 금융의 악순환: 지방정부는 재정을 충당하려 토지를 담보로 특수법인(LGFV)을 통해 돈을 빌렸다. 그 돈으로 인프라를 깔아 땅값을 올리고, 비싼 값에 땅을 팔아 빚을 갚았다. 이 모델은 부동산 가격이 계속 오를 때만 작동한다. 지금처럼 부동산 거품이 꺼지자 시스템 전체가 도미노처럼 무너지고 있다.

◇그림자 금융

그림자 금융은 혁신적인 자금 조달 기법이 아니다. 실상은 대차대조표에서 부실을 지우기 위한 '분식 도구'에 지나지 않는다. 작동 방식은 다음과 같다.

-은행은 규제를 피하려 신탁사 같은 '그림자 대출자'를 끼고 부실 기업에 돈을 빌려준다.

-이를 다시 유동화 상품으로 만들어 사들인다. 대출이 대차대조표상 '투자'로 둔갑한다.

-이 부실 채권은 자산관리상품(WMP)에 섞여 개인투자자들에게 판매된다.

이 과정에서 리스크 평가는 무시되고, 가계의 단기 자금은 회수 불가능한 장기 부실 프로젝트에 묶인다. '정부가 보증할 것'이라는 암묵적 믿음 하나로 버티고 있지만, 신뢰가 깨지는 순간 대규모 뱅크런(인출 사태)은 피할 수 없다. 이는 가계 저축이 생산적인 민간 기업이 아닌, 텅 빈 산업단지나 이용객 없는 다리에 낭비되고 있다는 뜻이다.

◇성장은 멈췄고 빚만 가득

중국의 부채 기반 성장은 애초부터 지속 불가능했다. 1990년대와 2000년대 중국은 가계 소득과 소비를 억제해 인위적으로 저축률을 끌어올렸다. 위안화 가치를 낮추고 금리를 눌러 기업과 정부에 자원을 몰아줬다. 이렇게 모인 막대한 저축은 국내 소비로 환류되지 않고 미국 국채 매입이나 과잉 투자로 이어졌다.

투자가 생산적이지 않아도 성장을 유지하기 위해 투자를 계속 늘려야만 했다. 투자 수익률(ROIC)이 곤두박질치는데도 멈출 수 없었다. 투자를 줄이는 순간 성장률이 급락하기 때문이다. 이제 미국은 무역 적자 축소에 나섰고, 중국은 내수 여력이 고갈됐다. 소비 진작을 위해 임금을 올리고 환율을 절상하자니 수출 경쟁력이 죽는다. 그야말로 진퇴양난이다. 일본, 브라질, 소련 모두 이 딜레마를 피하지 못하고 무너졌다.

◇항저우의 교훈과 밀턴 프리드먼의 숟가락

현 상황은 절박하다. 최근 필자가 만난 항저우 관계자는 정부가 소비 진작을 위해 타오바오 할인 쿠폰 등 온갖 보조금을 뿌리고 있다고 전했다. 하지만 약발이 먹히지 않는다. GDP 대비 민간 소비 비중은 35%로 세계 최하위권이다.

결국 중국은 좀비 기업을 연명시키는 길을 택했다. 대량 실업은 공산당 체제에 치명적이기 때문이다. 이는 밀턴 프리드먼의 유명한 일화를 떠올리게 한다. 중국의 한 건설 현장에서 기계 대신 수많은 인부가 삽으로 땅을 파는 것을 보고 프리드먼이 이유를 묻자, 담당자는 "일자리를 창출하기 위해서"라고 답했다. 이에 프리드먼은 "그렇다면 삽 대신 숟가락을 쥐어주면 일자리가 더 늘어나지 않겠소?"라고 반문했다. 지금 중국이 딱 이 꼴이다. 비효율을 감수하고 고용을 유지하는 '연명 치료' 중이다.

◇유일한 탈출구, 대만과 TSMC

중국 공산당에게 고용과 가계의 신뢰는 생존 문제다. 부동산과 주식이 무너진 상황에서 가계 자산의 마지막 보루인 자산관리상품(WMP)마저 흔들리면 체제 붕괴로 이어진다. 빚을 줄이자니 대량 실업이 터지고, 돈을 풀자니 효과가 없다. 남은 방법은 생산성 혁명뿐이다.

문제는 핵심 열쇠를 대만이 쥐고 있다는 점이다. 7나노 이하 최첨단 반도체는 TSMC가 만들고 엔비디아가 설계한다. 기술 장벽에 막힌 중국이 부채 위기를 탈출하고 고성장을 이어갈 유일한 길은 TSMC의 생산 능력을 확보하는 것뿐이다. 대만 병합은 경제적 실리뿐 아니라 '중화민족의 위대한 부흥'이라는 정치적 명분까지 챙길 수 있어, 내부 불만을 잠재울 최고의 카드다.

서방이 ASML 장비 공급을 끊으면 된다고 하지만, 이는 서방 기업에도 자해 행위다. ASML과 자이스(Zeiss) 매출의 상당 부분이 아시아 팹(Fab) 설비 유지보수에서 나온다. 중국이 희토류 등 필수 소재 수출을 통제하며 보복하면 서방도 버티기 힘들다. 상호확증파괴에 가까운 기술 의존성 때문에 대만 반도체 생태계의 가치는 쉽게 사라지지 않는다.

◇왜 장기전은 불가능한가

중국 금융 시스템은 장기전을 버틸 체력이 없다. 제재와 자본 유출, 불확실성이 길어지면 뱅크런과 사회 불안이 폭발한다. 따라서 중국은 속전속결로 대만을 장악한 뒤 미국과 협상 테이블에 앉으려 할 것이다.

중국은 파나마 운하 항만 운영권이나 600억 달러(약 84조 원)에 달하는 베네수엘라 채권 등 남미 내 영향력을 협상 카드로 쥐고 있다. 미국의 '뒷마당'인 남미에서의 영향력을 줄여주는 대가로 대만 지배를 인정받으려는 셈법이다. 이는 고립주의 성향과 먼로 독트린(Monroe Doctrine) 회귀를 주장하는 트럼프 행정부 기조와도 맞아떨어질 수 있다.

◇미국이 직접 개입을 꺼리는 이유

미국 경제는 효율성에 최적화되어 있어 전쟁 수행에 필요한 여유 생산 능력(Slack)이 없다. 조선업만 봐도 중국의 건조 능력은 미국의 230배다. 또한 중국은 국방 핵심 소재인 희토류와 가공 기술을 독점하고 있다.

중국은 이미 갈륨, 게르마늄, 희토류 자석 등의 수출 통제를 통해 미국의 군사적 약점을 쥐고 흔들고 있다. 전쟁이 발발하면 미국은 당장 아이폰 생산을 멈추고 무기를 만들지 결정해야 하는 소비재와 국방의 트레이드오프(Trade-off)에 직면한다. 공급망 충격이 두려운 미국은 전면전보다 제재나 봉쇄를 택할 공산이 크다.

◇왜 하필 2030년 전인가

네 개의 시계바늘이 2030년을 가리키고 있다.

-부채의 한계: '돌려막기'로 버티는 금융 시스템이 임계점에 도달했다. 더 늦으면 충격을 흡수할 여력이 없다.

-디커플링의 가속: 서방이 희토류 정제 등 미드스트림(Midstream) 공급망을 재구축하고 있다. 중국이 쥔 '자원 무기화' 카드의 유효기간이 끝나기 전에 승부수를 띄워야 한다.

-정치적 일정: 트럼프 2기 행정부 기간(거래가 가능한 시기), 2028년 대만 대선(반중 성향의 민진당 집권 가능성), 그리고 시진핑의 나이(72세)가 맞물린다.

-반도체 분산: TSMC가 미국, 일본으로 공장을 분산하고 있다. 대만의 지정학적 가치가 희석되기 전에 낚아채야 한다.

이 네 가지 요인은 향후 5년 내로 수렴한다. 2030년이 넘어가면 위험은 커지고 얻을 수 있는 이익은 줄어든다.

중국의 시계는 째깍거리고 있다. 낡은 엔진은 멈췄고 빚은 산더미다. 베이징이 선택할 '가장 덜 고통스러운 길'이 무엇인지 냉정하게 직시해야 할 때다.

△크로스커런츠는 서브스택의 중국 경제 전문가다.