- 지난 20년간 투자자들은 시장 유동성을 연준 하나로 설명해 왔고, 금리와 양적완화만 보면 대체로 맞았음

- 그런데 코로나 이후 이 공식이 흔들리기 시작했는데, 2022년에는 대차대조표가 여전히 큰데도 자산이 급락했고 2023년에는 긴축을 하는데도 주식이 올랐음

- 결정적 차이는 연준 대차대조표 전체가 아니라 시장에 실제로 남은 순유동성이었음

- 당시 2조 달러 넘게 쌓여 있던 역레포 자금이 빠르게 빠지면서 양적긴축 충격을 상당 부분 흡수해 줬음

- 재무부도 단기국채 발행을 늘려 역레포에 있던 돈을 끌어오고, 그 돈을 정부 지출로 다시 시장에 풀며 완충 역할을 함

- 문제는 2026년 지금은 역레포 여력이 예전만큼 남아 있지 않다는 점임

- 이제 연준이 대차대조표를 줄이면 지급준비금이 곧바로 줄어들 가능성이 높아졌고, 과거처럼 충격을 흡수하기 어려워짐

- 그렇다고 유동성 확대 자체가 끝났다고 보기는 어렵고, 만드는 주체가 연준에서 시중은행으로 넘어가는 흐름임

- 미국 정부가 SLR, LCR 같은 은행 규제 완화에 적극적인 이유도 여기에 있는데, 규제가 풀리면 은행의 대출과 국채 매입 여력이 커짐

- 은행 대출이 늘면 누군가의 대출이 다시 예금이 되고, 그 예금이 또 대출과 투자를 낳으며 광의통화가 불어남

- 재무부의 국채 발행 전략도 같은 방향으로, 장기채를 줄이고 단기채를 늘려 장기금리 상승을 눌러 줌

- 여기에 MMF, 스테이블코인, 중앙은행 같은 단기국채 수요처가 늘면 이 전략을 계속 밀고 나가기가 더 쉬워짐

- 이런 그림을 그리는 진짜 목적은 부채를 줄이는 긴축이 아니라 명목 GDP를 키워 부채비율을 낮추려는 데 있음

- 그래서 유동성만으로는 부족하고 실제 생산성을 끌어올릴 투자가 필요하며, 그 자리에 AI가 들어옴

- 데이터센터, 전력, 반도체, 네트워크 투자는 아직 인프라를 까는 단계라 당장 생산성으로 잡히지는 않음

- 이 인프라가 산업 전반의 생산성으로 이어지면 높은 명목성장과 달러 경쟁력을 함께 챙길 수 있음

- 반대로 돈만 풀리고 생산성이 따라오지 못하면 인플레이션과 희소자산 가격 상승으로 새어 나갈 위험이 큼

- 앞으로의 시장은 연준의 금리 인하만 기다리는 시장이 아니라, 금리를 한두 번 올려도 신용이 늘면 전체 유동성은 오히려 커질 수 있는 시장임

- 그래서 다 팔았다 바닥에서 다시 사는 방식보다, 기본 비중은 유지하고 과열이면 현금을 늘리고 조정이면 다시 담는 방식이 현실적임

- 종목은 유동성에서 돈이 어디서 만들어지는지 보고, 그 돈이 어느 산업으로 흐르는지 본 뒤, 매출과 이익이 실제로 좋아지는 기업을 고르는 순서로 봐야 함

- 반도체는 삼성전자와 SK하이닉스가 이익률 급등 구간을 이미 상당히 지나 주도주 자리에서는 물러날 수 있음

- 그렇다고 사이클이 끝난 것은 아니고, 반도체의 높은 이익이 유지돼야 AI 투자가 다른 산업으로 퍼질 기반이 됨

- 다음으로 이익률이 빠르게 오르는 곳은 전력, 산업재, 금융, 소프트웨어, 자동화 쪽이며, 소수 종목에서 다수로 번지는 브로드닝이 관건임

- 앞으로 볼 것은 연준 하나가 아니라 은행 대출, 재무부 국채 발행 구조, MMF와 스테이블코인 자금 흐름까지 함께 보는 일임